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中南传媒概要/李金良

综合印象

龚曙光、丁双平作为搭档，2008年以来担任该公司董事长、总经理。2019年，龚曙光60岁，丁双平55岁。

中南传媒教材教辅业务占比从2010年的80%下降到2019年的63%，复合增速6.1%；一般图书业务占比从2010年的16%上升到2019年的24%，复合增速14.4%。历史上，二者合计占业务比例为80%左右。出版、发行业务的毛利润率在30-35%之间，历年来变化较小。而公司总体毛利润率在40%左右，因此，其他业务并没有拖核心业务的后退，反而有所增益。

2017年以来，受国家要求减轻中小学生课业负担要求影响，教材教辅业务减少20亿左右。但这个企业找到了新的业务增长点：校园阅读（搞校园图书展销、增设校园销售网点）和“机关阅读工程”，弥补了部分业绩损失，2019年扭转了销售额连续两年下降的趋势。

其他业务中，除了印刷物资、印刷、报纸业务以外，多为带有垄断性质的业务，如长沙地铁、长株潭-石长动车的户外及车厢广告，为湖南教育部门配套的数字业务（如阅卷、考试测评系统等）、财务公司在集团内的业务等。即使是印刷业务，也找到新的增长点：2019年出口800余万美元。

收购其他企业股权方面，总额不大。2019年报告的长期股权投资及其他权益投资总额不足2.5亿，占144亿净资产的0.6%。从披露出来的数据看，买卖比较精明。以中南博集天卷文化为例，2014年以1.14亿收购51%股权，形成了0.51亿商誉，但当期净利润0.57亿，经营性现金流净额0.96亿，这个价格非常吸引人。2015-2019年，这个企业的净利润分别为0.7亿、0.9亿和1亿、1.1亿、0.86亿，总计4.56亿，对应损益2.3亿，这笔投资的年化收益率15%以上。

该企业资产很轻，2019年投入的长期有形资产[1]大约为20亿左右，是总资产的10%左右，净资产的18%左右。

从业务的布局、业务种类和不同业务占比变动情况来看，这个企业一直在进取。从固定资产、土地使用权等方面来看，该企业在这方面没有受社会趋势的影响。需要关注的，可能是现任董事长、总经理离任之后是否会延续此种作风、眼光。

教材教辅业务销售额由湖南在校中小学学生人均教材教辅使用数量、每印张的价格、中小学生在校人数共同决定。中国人在教育上的投资近乎狂热，国家减轻中小学生课业负担的政策执行之后，其对业绩的影响已经很清楚，对应的业绩不会再建设。因此，人均教材教辅的量不会再减少了。每印张的价格年均涨价5%左右，这个基本是个惯性，变数不会太大；即使纸张价格影响其定价，从10年的周期来看，平均下来影响不大[2]。当下及未来中小学生在校人数，受过去20年出生人口数以及未来若干年预期出生人口数影响。查阅过去20年出生人口数，可以得到当下及未来五六年在校生的大致数量；以湖南而论，2019年在校生1100万左右。湖南2019年人口出生率为10.2‰，2018年为12.19‰。日本2011年的人口出生率为8.4‰，2018年为7.5‰。随着经济发展，生育率会下降，但不会立刻下降到日本的水平。因此，可以假设湖南人口出生率在未来5年维持在10‰左右，出生人口数在70万左右，我们保守一点按65万来平均计算。则2021-2025年学生数量与2019年类似，而2025-2029年平均为2019年的90%。

这样综合下来，影响教材教辅业务的三个因素几乎都是确定的，简单来看，其增长率大致与每印张涨价速度相仿。如果回顾过去10年的情况，2010年至2016年教材教辅业务复合增速13.2%，考虑每印张价格年均涨价5.1%，而这期间湖南中小学在校学生数量仅下降1.7%（从1067万下降到1049万[3]），因此，由于课业负担增加而带来的销售额每年增速约8%上下。但国家整治中年小学生课业负担之后，2010-2019年教材教辅业务年均复合增速为6.1%，学生数量增长约1.9%（2019年湖南中小学在校生数量约1087万[4]），意味着如果未来不出现课业负担加重的情况，如果学生数量变，教材教辅业务的增速，约等于价格增速。

一般图书业务过去10年增速不错，但由于企业核心管理层面临更替，不能假设一个近似于充分竞争的业务在国企里会延续高歌猛进的态势；当然，出于惯性，立刻萎靡不振也不太容易；最后的情形，需要看新任管理层的运营结果，这需要时间。因此，可以暂时假设这部分业务不变。

而其他业务，除去配套的物资买卖和印刷业务，基本上是垄断性的业务，只要不过分乱来，维持目前的营收也比较现实。

结论大概是其业务在未来若干年内缓慢增长。保守一点，假设稳定在现在的状态上即可。

过去若干年的运营结果

该企业过去10年间，销售额从35亿左右成长到100亿左右，复合增速度10%；净利润额从5亿左右增长到14亿左右，复合增速13%；剔除主营业务外及财务费用影响后的净利润从3.38亿增长到14.5亿，复合增速14%；剔除账面现金影响后ROA均值在26%左右；经营性现金流净额约为净利润的1.3倍。

销售与管理费用占毛利润的比值维持在65%±3%附近。薪酬总额复合增速为13%，与净利润增速相当；人均净利润复合增速6.9%，跑赢了通胀；员工总数复合增速2.8%，远低于销售额增速。

摊销折旧约为净利润的 13%，资本支出约为净利润的18%。简而言之，其用5%的净利润作为再投入，带来了10%的销售增速。再投资回报率五年均值12%。

其应付项目远大于应收项目，每增加一元的收入，大概减少0.19元的运营资金，过去10年累计减少25亿左右的运营资金，净运营资金经常为负数。过去10年间，应收账款周转天数从25天左右上升到当下的 45天左右，库存周转天数从115天左右下降到80天左右，库存减值从占库存原值的10%左右上升到20%左右，但总额仍然较小，不值得特殊关注。

现金流充沛，2019年账面现金及等价物约147亿，略大于净资产。近三年提高分红率，2018-19年接近90%。但这仍然无法让账面现金数额减少到合理的水平。

其他更细致的检查，也没有大的问题。

结论

专注于主业，拓展的出版发行以外的业务也以具备垄断性的业务为主。过去10年的运营记录不错，参与具体业务运营的总资产回报率约为26%。未来若干年大概率保持低增长或维持当下的销售、利润。

现金很多，如果没有特殊原因进行大额分红，账面现金的回报率低于社会平均资本回报率，同时利息收入拉高净利润率。少数股东损益约占利润总额的10%。

核心管理班子换届后，需要关注其操作是否延续此前的风格。

本案例为个人之观点，不构成投资建议