巨大的规模意味着，哪怕是一个不差钱的颠覆者也无法进入Visa和万事达的业务领域。

文|《巴伦》撰稿人金泰（Tae Kim）

编辑 | 康娟

2013年的时候，硅谷的热门话题是“移动钱包”，以及苹果（Apple, AAPL)和其他科技巨头如何通过数字支付进军金融业。

“我认为这是刚刚开始。”苹果公司CEO蒂姆·库克（Tim Cook）那时候这样对分析师说。华尔街纷纷猜想将会出现什么样的重大颠覆。

但是，当18个月以后Apple Pay诞生时，并没有显示出任何革命性的迹象。苹果并没有从零开始，而是选择了Visa（V）和万事达（Mastercard，MA）以及美国运通（AmericanExpress，AXP）作为合作伙伴。内置于iphone的新支付功能只是多了一个在收银机和网络上进行支付的方式，且仍是通过现有的支付网络实现的。颠覆式革命让位于渐进式改变。

苹果公司的高管仍然大肆宣扬Apple Pay所拥有的个性化优势。苹果用户现在可以“开始用一个手指的碰触来完成支付”。但是，Apple Pay的推出恰恰证明数字支付背后真正的权力拥有者是——Visa和万事达。

现有的支付网络并没有像投资者担心的那样，被排除在外，而是得到了全国最强大的科技公司的支持。“早期参与者已经领教到这个行业发展的艰难。”Visa创新部主管曾对《巴伦》表示：“支付行业就是很难做。”

支付巨头MVP

Apple Pay宣布推出后，Visa和万事达的股价三个月上涨了20%。而且从那时开始，它们的股价基本一直在上涨。如果按照传统估值方式——市盈率（P/E）来算，Visa和万事达的股价已经很昂贵了，但是仍然没有放缓的迹象。

大约有5400万商户、33亿张信用卡在使用Visa的支付网络。这些用户背后是15900家金融机构。2018年，通过Visa全球网络的支付总额达到了11.2万亿美元。万事达的业务量略小一点。

虽然很多科技公司都作出了努力，但是只有一家初创支付公司——PayPal（PYPL）成功实现了类似的业务规模。它成功之处在于专注于Visa和万事达的外围业务。PayPal已经成为Visa和万事达在电子商务领域的对标公司。它已经被2200万家商户接受，并被2.77亿个用户使用。

这三家公司组合在一起看起来几乎是不可超越的。卖方研究公司MoffettNathanson支付行业分析师丽莎·埃利斯（Lisa Ellis）把这个三家公司的组合叫做MVP。这称呼跟FAANG的由来类似。FAANG代表了几大科技巨头Facebook（FB）、亚马逊（Amazon,AMZN）、苹果、奈飞（Netflix,NFLX)、谷歌的母公司Alphabet（GOOGL）。

半科技半金融的MVP在股价表现上已经击败了FAANG。MVP的股价在过去三年上涨了154%，高于FAANG的127%，而同一时期标准普尔500指数（S&P 500）上涨了38%。

资产管理公司联博控股（AllianceBernstein，AB）聚焦美国增长公司的首席投资官詹姆斯·蒂尔尼（James Tierney）对苹果的发展模式评价道，“Apple Pay在诞生时就决定使用现有的通道，这是一个非常好的早期证明自己的方法。”联博控股自2008年一直持有万事达的股票。

奥克马克股票和收益基金（Oakmark Equity and Income fund）投资组合联席经理爱德华·沃切考斯基（Edward Wojciechowski）说，老牌的支付公司“享有我们认为是很难复制的、巨大的规模效益。”这家公司是Visa和万事达股票的长期持有者。

与此同时，埃利斯说，苹果、Google和Facebook在涉及到交易细节的时候，已经跟支付划清了界限。“它们最终决定将通过它们的平台为支付提供便利，但它们不想真的卷入支付这个杂乱的行业。”

埃利斯说，支付公司将最终受益于连接商户、消费者和银行的网络效应。在这个网络周围，监管、安全性和欺诈保护形成了一个护城河，没有任何一家科技公司想要去面对这些问题。网络效应是一个经济学概念，它解释了一个产品为什么用的人越多，就变得越有价值。

巨大的规模意味着，哪怕是一家不差钱的颠覆者也无法进入Visa和万事达的业务领域。

“因为它们体量已经非常大，同时在科技方面，又能跟大型科技公司站在同一技术线上，所以绝不可以再低估它们。”摩根士丹利分析师詹姆斯·福西特（James Faucette）说。

他估计，Visa和万事达平均每笔信用卡交易只收取15个基点，即交易总额0.15%的手续费。商户收取信用卡交易总额的98%，其余的大部分（大概1.5%）流向了发卡行。信用卡网络的低收费率降低了其他机构想要取代Visa和万事达的动力。这种低收费仅仅对于它们有效，因为通过它们网络完成的交易量非常巨大。

加密货币在消费者的支付中也没有获得青睐，因为加密货币的交易速度相对较慢，且被欺诈或者被盗之后缺乏追索权。MoffettNathanson估计，基于比特币的支付系统每秒能处理大约7笔交易，而Visa每秒能处理超过6.5万笔交易。同时，数字货币还存在极端价格波动的问题。

“普通人没有理由使用加密货币在商店进行支付。”IMB（IBM）首席支付技术官保罗·卢卡斯（Paul Lucas）说。他认为，“这是一种剧烈波动的货币”，这使得商店不愿意去接受这种货币。

PayPal的首席财务官约翰·雷尼（John Rainey）告诉《巴伦》，几年前公司就允许商店接受比特币，但因为价格的波动，它从未受到过追捧。

信用卡网络是一个黏性系统里的缔结组织，商家、银行和消费者都有动力待在这个系统中。

盈利机器

在盈利性贷款和相关费用方面来看，信用卡系统毫无疑问是领先的（根据MoffettNathanson数据，在银行信用卡营收中，只有20%来自于交易本身）。对于消费者来说，信用卡拥有很强的返款激励机制和其他奖励。德意志银行（Deutsche Bank )估计，信用卡每年会为其用户提供大概相当于1200亿美元“奖励”。

而且这样的商业模式就是盈利机器：Visa和万事达去年净利润分别为107亿美元和59亿美元，PayPal的净利润为21亿美元。分析师预计，未来三年到五年，这几家公司的营收年均增长率仍能达到15%-20%。同时Visa和万事达每年的股息率都很小，只有0.5%。

不过，并不是所有的信用卡网络都能从同样的交易体量中获益。MoffettNathanson的埃利斯说，美国运通（American Express，AXP）缺少一项借记业务，这正是它在大众市场消费者中处于落后地位的一个原因。根据MoffettNathanson估算，2018年Visa和万事达卡分别占据了全球信用卡消费总量（不包括中国市场）的57%和30%，而美国运通和发现金融（Discover，DFS）分别占8%和1%的市场份额。

“美国运通的逐渐衰落，很大程度上因为它的模式本质上是服务于小众市场的，”埃利斯说，“美国运通只服务于富裕的美国消费信贷客户和商业客户。”

美国运通发言人不认同这一小众市场定位的评价。他说，公司上一个季度新发行了超过300万张新卡，去年一整年新增160万个接受该卡的地点。

不过，长期以来，美国运通都被投资者区别对待。过去五年，这家公司的远期市盈率只有Visa和万事达卡的一半。发现金融最近几年的交易价格比美国运通更低。

PayPal与 Visa和万事达卡一样，其业务同样受益于巨大的体量。大部分客户使用PayPal是因为它的在线交易更快更方便。

“有一个非常酷的应用程序或者消费者喜欢的支付方式是一回事，但是如果不被商家接受，对于消费者来说它就没有什么价值。”PayPal首席财务官（CFO）雷尼（Rainey）说，“这就是体量和一个双边平台在这个行业中的意义所在。”

对于想要在网上对抗亚马逊（Amazon.com，AMZM）的零售商来说，PayPal已经成为一个基本的装备提供商。PayPal的数字钱包在互联网通用，所以消费者不需要在每一次下单时都输入支付信息和地址信息。这样会减少很多困扰，这些困扰常常会导致消费者放弃购物车的东西。

根据埃利斯的说法，前500名网络零售商中，80%都使用了PayPal的结账按钮，是亚马逊支付（Amazon Pay）的7倍多。

作为PayPal最强劲的竞争对手，亚马逊支付的市场占有率为11%。埃利斯预估，付款结算占到PayPal支付总额的70%，占到营业收入的85%。

跟其他的卡公司一样，PayPal说它的网络能够保证支付的安全，并有助于打击欺诈。

“PayPal品牌影响力中很大一部分是我们交易的可信度和安全性，”雷尼说，“我们每天大概有2700万笔交易，这些交易给我们提供了大量的数据去了解风险和欺诈。这也是我们在这个行业中突出的地方。”

价值和前景

随着所谓“颠覆性威胁”被远远甩到背后，万事达、Visa和PayPal在这个行业拥有的权力已经不再是个秘密。其股票交易价格相对于整个市场以及它们近期的历史价格都有溢价。好消息是，公司的增长证明了高市盈率是合理的。

Visa的交易价格是远期市盈率的27倍，而它五年平均市盈率是25倍；万事达正在以31倍的市盈率交易，相比之下它的五年平均市盈率是26倍。PayPal以34倍市盈率交易，五年平均数是28。目前标普500综合指数的远期市盈率为17倍。

然而，支付公司有独特的属性，能够帮助它们在广阔的市场中脱颖而出。在过去五年里，它们的营收达到高双位数的复合增长。

“在我看来，股票的表现归根结底是受到公司收入表现的驱动。”MoffettNathansond的埃利斯说，“而支付公司的营收（包括万事达、Visa和PayPal）每年营收增长超过20%。这种持续的收入增长水平让其他行业难以望其项背。”

联博控股的蒂尔尼说，如果万事达接下来的营收能够以高双位数的速度增长，那么它们的股票将比市场上其他公司更加具有吸引力。

他说：“如果它继续维持这样的市盈率，投资者将会获得超过15%的回报，而且还要加上股息。这将是非常有吸引力的。因为全球其他公司未来三到五年，营收年均增长可能只能达到5%-7%。”

增长的机遇

从现金和支票向电子支付转移将继续是Visa和万事达未来增长最强的推动力。2018年，有43%的全球消费者购物是通过卡完成，相比于2010年上升了28%。根据MoffettNathanson数字，这一比例平均每年大概上涨2个百分点。

这家公司预测，未来五年到十年，全球购物总额年均增长能够达到双位数，同时电子支付的普及率在2023年将达到56%。

Visa公司CEO艾尔·凯利（Al Kelly）告诉《巴伦》：“在很多国家，现金是人们支付的主导方式。事实上，现金是我们最大的敌人。我们每一天的工作都是为了取代现金。”

权威支付交易杂志《Nilson Report》预测，全球通过信用卡、借记卡和预支卡购物的总额将从2017年的23万亿美元，上涨至2027年的78.5万亿美元。

这不仅仅是对现金的替代。这两个主要的卡网络正开始受益于两个新的推动力：企业对企业支付（B2B）和非接触式技术。

万事达估计，B2B市场交易额为120万亿美元，但是这些交易中很多仍然采用传统方式，通过支票结算。万事达希望能够简化整个流程，就像它为消费者做的那样。现在对于消费者来说，店内支付中只有很少一部分才用支票。

麦肯锡（McKinsey）合伙人菲利普·布鲁诺（Philip Bruno）说，未来卡网络的商业支付收入增长将比消费支付增长更快。

万事达的首席财务官萨钦·梅赫拉（Sachin Mehra）在一封邮件中表示：“传统上，B2B很大一部分使用的是纸质支付形式，这样的支付形式付款期限更长。我们看到了其转向跨账户支付和卡支付的潜力，这种方式同时还能通过更深入的洞察和欺诈管理，为客户提供与商户关系维护的额外支持。”

Visa的凯利对于B2B市场存在的机会也非常兴奋。他虽然没有透露目前VisaB2B业务的支付量，但是他说未来十年，这一数字将能轻易提高10倍。

凯利说：“如果用棒球比赛来比喻，全球B2B市场的发展机遇，顶多是进行到第二局。”

联博控股的蒂尔尼认为，如果万事达能够为抵押贷款、租金和学费支付提供便利，将会有非常广阔的前景。如果Visa和万事达能够将传统的15个基点的手续费下调，那么对支付行业来说将会有一个巨大的利好。

这正是金融行业的机会。多年来，Visa和万事达都在证明自己在技术上已经做好准备。它们推出的非接触性支付，或者说“感应支付”，正是消费者期望从硅谷获得的一种先进技术。非接触卡使用了近场通讯技术（near-feild communication，NFC）。相对于需要刷卡或者插入信用卡，NFC令用户通过在支付终端顶上碰触就能完成支付。这一过程可以缩短数秒交易时间。

凯利说：“过去的18个月我们看到这一技术的使用有了大幅增加。我希望到年底，在美国我们能有至少1亿张信用卡能够在感应支付场景中使用。”

Visa表示，由于这种支付方式方便快捷，在美国市场之外，Visa接近一半的当面交易使用了感应支付。

好市多（Costco，COST）去年8月推出了感应支付服务。其首席财务官（CFO）理查德·格兰迪最近对《巴伦》表示，公司对该服务推出至今的表现非常欣喜。

“对于消费者（也就是我们的会员）和我们来说，感应支付更好，因为它更快。从安全性的角度来说，它是加密的，也更安全。”格兰迪说，“我们对此非常高兴。它用起来真的没有任何问题。确实缩短了交易时间，这几秒意义重大。”

感应支付只是推动电子支付应用的最新因素。卡交易越容易，现金交易就显得越来越不方便和没必要。

对于PayPal来说，机会并不在于取代现金，而更多在于向电子商务的长期转型，这一领域目前仍处于起步阶段。市场研究机构EMarketer估计，全球（除中国之外）的线上销售在2022年前将以每年12%的速度增长。2018年，全球（除中国之外）线上销售总额为1.4万亿美元。EMarketer表示，电子商务交易额在全球（除中国之外）的零售市场仅占8%。

科技巨头仍在继续讨论它们在支付领域所做的努力，但是投资者意识到万事达、Visa和PayPal掌握权力之后，已经学会漠视这些消息。

本月早些时候，《华尔街日报》报告说，Facebook正在计划推出一款基于加密货币的新支付系统，可能会降低商家在支付过程中需要支付的费用。

对此消息，股市并不认可。万事达、Visa和PayPal的股票在第二天全部上涨。

翻译 | 吴海珊

《巴伦》2019年5月24日报道“Big Tech Wanted to Dethrone Credit Cards. Why It Failed, and Who Wins Now.”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》(Barron’s)在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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