（报告出品方/作者：华金证券，崔晓雁）

一、资本市场驶入快速发展新纪元

（一）股票市场日均成交过万亿成常态

截至 2020 年 12 月 7 日，2021 年 A 股市场日均成交额 10,551 亿元，较上年平均+24%； 225 个交易日中 133 个成交超 10,000 亿元，占比 59%。从换手率（基于流通市值）来看，2021 年平均 1.97%，较 2020 年的 2.12%低 15bps。成交额放大主要源自流通市值，尤其自由流通市 值的增加。2021 年 12 月 7 日 A 股总市值、流通市值、自由流通市值分别达到 94.28、73.10 和 40.15 万亿元，2021 年平均较上年平均分别+23%、25%和 29%。

参考过去 3 年 IPO、再融资，我们相对保守的假设 2022-24 年每年流通市值增加 1.6 万亿元， 换手率保持 1.90%（Q421 水平），则 2022-24 年日均成交额将保持 1.2 万亿元左右；若市场活 跃度达到 Q120、Q320、Q321 水平，日均成交额将在 1.4 万亿元左右；若活跃度升至 H115 平 均水平，2.2 万亿的日均将成常态；即便低迷至 2018 年水平，底部将在 6000-7000 亿元。

（二）资本市场繁荣的根本原因和驱动力

我国资本市场驶入发展快车道，除了人均 GDP 过万元、居民可投资资产过去 10 年双位数 复合增长以及房住不炒、非标类资产受限等众所周知的原因外，我们认为根本原因和驱动力还有 三条： 一、投资偏好型人群在人口结构中占比提升； 二、富裕人群，尤其高净值人群持有财富占比提升； 三、资本市场趋于完善，机构化与多元金融生态交互促进。

1、投资偏好型人群在人口结构中占比提升

宏观分析 Solow-Swan 模型中，将经济增长归结于三方面因素：资本、人口和技术。对资本 市场而言，人口结构同样是十分重要的因素。 于证券投资而言，35-44 岁和 55-64 岁人群是两类最优质的客户。

人群画像显示：35-44 岁 人群事业基本已达到生命周期的顶峰，经济收入较高，精力旺盛且仍坚持不懈地追求财富增值， 对参与资本市场投资具有较高热情；55-64 岁人群则濒临退休或已退休，可投资资产积累丰厚且 开支较小，时间充裕，精力仍较旺盛，亦是资本市场投资的中坚力量。 基于我国国家统计局披露、Population Pyramids 中国人口数据，我们对我国 2021-50 年人 口结构变化进行展望，发现在 2020-30 年的十年间，我国 35-44 岁、55-64 岁两类人群占比将显著上升。证券投资人群的中坚力量在人口中占比有望持续提升，从而驱进增量资金以各种形式进 入市场。

2、富裕人群、高净值人群可投资资产占比提升

2020 年末我国个人可投资资产已达 241 万亿元， 其中可投资资产超 1000 万的高净值人群 262 万人，持有可投资资产 84 万亿元，人均 3,029 万 元。预计 2021 年底，高净值人群将接近 300 万，可投资资产总规模突破 96 万亿元。

值得注意的是，高净值人群持有财富占比稳步提升，预期 2021 年末占比达 36%，较 2011 年的 25%上升了 11 个百分点。同时，从过去十余年，高净值人群和非高净值人群可投资资产增 速来看，高净值人群的增速在多数年份高于非高净值人群。 我国目前正积极推进共同富裕，未来高净值人群收入增速或低于普通人群。然而，我们认为 普通人群增量收入更多用于消费，可投资资产积累仍主要由富裕人群和高净值人群贡献。我们预 计只要不出现大规模系统性风险，富裕人群和高净值人群的金融需求将保持旺盛。

3、资本市场趋于完善，机构化与多元金融生态交互促进

2012 年证券业创新发展之初，业内对多层次资本市场、大投行、大资管、资本中介、财富 管理等充满期待。然而，2015 年股灾、2016-18 年降杠杆干扰了既定路线，融资融券成为创新 发展硕果仅存的业务。

我们认为那一时段证券业创新遇阻，并在场外配资的推波助澜下酿成股灾， 主要原因在于那一阶段的资本市场尚未完善，也未取得其他金融子行业和社会主流资金的配合。 经历 4 年多的休整和完善，资本市场 2020 年终于再度回暖。我们认为我国资本市场目前已趋于 完善，初步具备了建立多元生态的基础。其中的变化主要在于以下几点：

1、体量不同：2012 年初沪深两市上市公司 2,342 家，上市证券 3,629 只，总市值 21.48 万亿元，流通市值 16.49 万亿元。2021 年 11 月分别增至 4,570 家、40,013 只、89.76 万亿元和 73.09 万亿元，分别增长 95%、1003%、318%和 343%。借用生物学的理论， 生态体系需足够大才能稳定，进而建立自循环，若体量过小，将十分脆弱。我国目前流 通市值/GDP 约 65%，与美国 1990s 初期相当，已具备了形成完整生态的体量。

2、注册制：市场化的新股发行制度是资本市场的健康发展基础，也是投行业务发展的基石。 自 2019 年 7 月科创板试点注册制并开市交易，2020 年创业板推行注册制，截至目前已 经有 637 公司通过注册制上市，累计募资近 6000 亿元。虽然试点阶段的注册制还不算 完全的注册制，20%的涨跌停板限制和 T+1 制度对交易也存在一定限制，但市场定价机 制给市场注入了大量生机，也为投行、一二级投资者核心竞争力的打造提供了空间。

3、做空机制：做空虽加剧市场波动，但也是有效定价不可或缺的工具，夯实市场估值必经 的过程。整体而言，我国做空工具较少，做空机制仍有待完善。但 2021 年平均，沪深 两地融券余额 1,507 亿元，占两融余额 8.56%；两融交易额 21.41 万亿元，占两市交易 的 8.98%，相对中国台湾地区常态下 10%左右的融券占比，15%左右的交易占比，差距 已不大。12 月 3 日银保监会发文允许保险资金参与证券出借业务，万亿级险资股票持仓 加持下，相信融券业务券源不足问题将很快得到解决。

4、场外市场：参考海外成熟资本市场经验，无论股票、债券还是外汇，场外都是比场内更 为广阔的市场。出于个性化需求、信息保密、避免流动性冲击等原因，大客户、机构资 金往往偏好在场外达成交易。场外衍生品是场外业务的重要组成，国际清算银行（BIS）数据显示，场外衍生品业务规模2通常为场内的 10 倍，峰值可达 13-15 倍，低谷也 5 倍。 我国场外衍生品市场初具规模，为专业机构为大资金、大卖家设计复杂交易方案、制定 复杂交易策略提供了可能。（报告来源：未来智库）

二、资本市场持续繁荣，带动全产业链受益

（一）资本市场多元生态

我们将整个资本市场比喻为一座宫殿：主体由股票市场、固收市场、场内金融产品交易市场、 衍生品市场、场外市场组成；科技支持是其基石；清算、结算、托管、风控、客服等提供保障； 各类交易所提供交易场所并沟通互联；监管为资本市场健康运行保驾护航；各类资管机构、个人、 中介机构（券商、期货公司、第三方财富管理等）、服务机构参与其中。虽不十分精确，大概也 可展示各类参与体之间的关系。

（二）资管机构最直接受益于资本市场持续繁荣

资本市场持续景气、居民财富向资本市场转移、投资者机构化，资管业最直接受益。2016 年至 2021 年 10 月，受牌照放开影响，公募基金公司由 105 家增至 145 家，非货基公募 AUM 由 3.80 万亿增至 14.66 万亿，CAGR 26.1%。资管新规发布以来，券商资管通道业务压降，主 动管理类资管逐步提升，部分券商取得公募牌照，进入公募基金行列。 我们参考管理费率不同，将货币基金按照 30%折算为非货币基金以统一口径。从折算后 AUM 看基金业行业格局，H121 公募前 30 强 AUM 占比 75%，其他 115 家分享 25%。

过去 5 年这一 格局变化不大。从司均 AUM 来看，过去 5 年基金行业迅猛发展，尤其 2020、21 年，折算后 Top5 的头部公司 AUM 今年中期末已超过 7500 亿元，第 6-10 名 AUM 5200 亿元，第 11-15 名 AUM 约 4000 亿元，第 16-30 名 AUM 约 2300 亿元，30 名后的公司均 340 亿元，行业差距拉开。增速方面，top5 过去 5 年 AUM CAGR 20%、30 位后公司 CAGR 16%，排名第 6-30 位的公募基 金公司 AUM 过去 5 年 CAGR 平均 22.3%，是三类公司中最高的。 今年以来，基金业屡现现象级爆款产品，万亿级资管机构、千亿级基金产品、日募千亿不再 是传说。这些现象一方面是我国资本市场繁荣的体现，也是我国市场水大鱼大的反映。

（三）证券业务全面受益于资本市场持续繁荣

证券公司各业务条线涉及资本市场方方面面，与资本市场景气息息相关。资本市场大发展， 证券公司全面受益。 回顾证券行业过去 10 年发展史，我们认为当前证券业正处于回升周期之中：

2012-15 年：行业营收呈上升趋势。1）两融、股票质押、代销、托管等创新业务发展拓宽 了券商的增收渠道；2）《完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿）》（2012 年 1 月） 提高券商最大理论杠杆，《证券公司次级债管理规定》（2012 年 12 月）进一步拓宽券商融资渠道， 行业杠杆率持续提升；3）2014 年、2015 年上半年市场行情较好，经纪、自营等业务受益。

2016-18 年：行业营收呈下降趋势。1）2015 年 11 月起沪深交易所宣布降低两融杠杆，2017 年资管新规发布，强监管之下券商杠杆率持续下降；2）2015 年下半年、2016 年、2018 市场行 情承压，经纪、自营业务拖累整体业绩。

2019 年以来：行业迎来回升周期。1）科创板、北交所设立，注册制在科创板、创业板相继 施行，IPO 规模扩大，企业资产证券化提速，多层次资本市场建设持续完善。券商作为资本市场 建设的核心参与者直接受益，行业增长天花板进一步打开；2）社会财富向资本市场转移，居民 通过券商、银行、基金等机构参与资本市场投资，机构化进程推进，优秀的证券公司与优秀的资 管机构形成交互促进的螺旋式上升态势，共同缔造资本市场繁荣。

但需要注意的是，行业性的普遍受益再难出现，因为经纪、两融、金融产品代销等业务，同 质化强、恶性竞争的问题并未改善。财富管理、资产管理属混业经营范畴，未来竞争只会更加激 烈；大投行、场外期权、股票质押等资本中介业务既需要专业能力也需要资本金支持。因此，即 便前景广阔的业务，也需在激烈竞争中依靠核心竞争力取胜。我们将金融机构核心竞争力归纳为 资本实力、销售能力、定价能力和风控能力。我们认为，只有四项能力具强的企业，才能成为最 终的胜利者。

（四）财富管理：资本市场繁荣助燃剂

受益于资本市场蓬勃发展，尤其资管机构快速扩张，财富管理业务越来越为市场所重视。财 富管理成为证券公司等中介机构沟通社会富余资金与资管机构和资本市场的连通器。财富管理处 于混业经营状态，银行、保险、信托、券商、第三方机构多年来一直将财富管理作为重点发展方 向。我们将财富管理业务分为三种模式：

金融产品超市模式：以天天基金网、支付宝代表。客户自主选择投资标的，服务方仅作 为销售渠道或平台。优势在于门槛低、风险小；难度在于获客；缺点也在门槛低，所以 竞争激烈，容易陷入价格战。（报告来源：未来智库）

咨询型投顾模式：以诺亚财富、金斧子为代表。为客户提供投资建议，影响客户决策。 难度在于投资建议的收费标准很难量化，如何提升投顾人员专业能力也是难题。若投顾 人员利益与销售额绑定，很容易陷入短期行为损伤客户。

管理型投顾模式：以 FOF、MOM、买方投顾为代表，国联证券、盈米基金是其中佼佼 者。我们将资管的核心能力分为融资能力和投资能力（包括风控能力），投资行为又分 成大类资产配置、选股、择时和仓位管理等。对于拥有客户和渠道的机构，往往融资能 力强而投资能力偏弱。

管理型投顾实质是采购投资能力，将选股、择时和部分仓位管理 职能交给投资能力更强的资管机构。 金融产品超市和管理型投顾是我们看好的方向。天天基金网、支付宝（蚂蚁金服）是线上金 融产品超市的代表。近两年来卓越的业绩增长，已验证了这一方向的正确性。线上金融产品超市 不但满足了大众社会居民对金融产品的需求，其便利性也极大提升了金融产品销售的效率。科技

能力不强、用户流量积累不足的传统金融机构难于东方财富或蚂蚁这种互联网大厂抗衡。考虑到 互联网赢家通吃的特性，我们认为天天基金网（东方财富）、蚂蚁金服等头部平台，未来将取得 资管扩张的大部分收益。 管理型投顾也是我们看好的方向，管理型投顾更符合分工协作的理念。2021 年以来加速发 展的买方投顾，即基金投顾业务非常契合管理型投顾的发展方向。

目前，社会资产持续涌入资本 市场，但面对众多的产品类别、复杂的产品结构和投资策略，缺乏金融专业技能和研究时间的普 通居民急需专业支持。华泰证券将投顾产品取名为“省心投”正是这一市场需求的体现。我们认 为打造投顾实力，以买方思维切实满足客户省心省力取得收益的需求，将是传统金融机构在财富 管理领域展现竞争优势、取得一席之地的唯一路径。截至 12 月 2 日，已有 60 家机构获得基金 投顾业务试点资格，其中证券公司 29 家、公募基金 25 家、第三方代销机构 3 家、银行 3 家。

（五）受益于资本市场发展的周边行业

证券、资管业务的周边行业主要指软件供应商、金融信息服务商，代表公司主要包括： 软件供应商：恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜等。 金融信息服务商：同花顺、大智慧、财富趋势、指南针等。

1、软件供应商

资本市场大发展背景下，软件供应商作为“卖铲人”将持续受益。证券业务条线众多、组织 架构复杂，信息技术系统也很多很杂，其中最核心的当属证券交易系统。

证券交易系统一直伴随 证券市场发展不断迭代升级：一方面，不断增加的业务和监管规则需要交易系统做出相应的完善 和升级；另一方面，专业机投资者占比提升、程序化交易大批出现，投资者对交易系统性能、效 率要求更高，如何在保持系统稳定的基础上缩短交易延时成为交易系统供应商探索的方向。 从客户类型、业务范围看，恒生电子、金证股份、赢时胜和顶点软件四家公司主业均在资本 市场 IT 领域，主要为证券公司、资管机构、财富管理机构提供技术解决方案。我们将四家公司 进行进一步比较：

收入：金证股份收入最高，但其收入中 57.42%是毛利率仅 3.89%的硬件销售。恒生电 子的营业总收入虽低于金证股份，但若仅比较软件收入恒生电子的收入规模显著高于金 证股份、赢时胜和顶点软件。

合同负债：合同负债越高，代表企业未来的业绩越有保障，也是对下游话语权较强的体 现。Q321 恒生电子的合同负债金额 29.04 亿元，显著高于金证股份、顶点软件、赢时 胜。

扣非加权 ROE：恒生电子 ROE 水平自 2018 年以来也显著高于其他公司。2020 年恒 生电子扣非加权 ROE 17.52%，高于金证（7.45%）、赢时胜（-0.97%）和顶点软件 （7.98%）。 综合比较之下恒生电子更为优异，优异表现背后的原因为：1）主攻金融机构信息技术的核 心系统，自带客户粘性和价格优势；2）坚持产品不开源，掌控后续服务定价主动权；3）坚定做 一家纯粹的技术服务公司，只为客户提供工具的卖铲人；4）依托资本市场多年经验和口碑，循 序渐进拓展业务，较早布局战略高地。

2、金融信息服务业

金融信息服务是金融资讯内容、数据处理技术和互联网传媒相结合的业务；主要包括金融资 讯、数据终端、证券交易行情等业务；产品可分为面向金融机构和面向普通个人。龙头公司的高 ROE 高净利润率是我们关注到这一行业的根本原因。

目前 A 股主要相关上市公司包括同花顺、大智慧、指南针、财富趋势、益盟股份、麟龙股 份。东方财富最初以垂直类财经网站起家，也属于金融信息服务业，Choice 数据终端占据一定 市场。因此，我们将东财、同花顺、大智慧、指南针、财富趋势、益盟、麟龙等 7 家公司进行了 比较，各公司历史沿革及所持牌照不同，业务侧重有较大差别。我们认为值得注意的是以下几点：

东财、同花顺收入和利润规模较高，证券业务、基金销售对东财业绩的贡献十分关键， 同花顺收入和利润结构在 7 家可比公司中最均衡。东方财富是我们十分看好的标的，然 单就金融信息业务来看，公司 2020 年数据收入仅占 2%，且业务线处亏损状态。所以 严格来讲，东财目前已不再属于金融信息服务业。

单就金融资讯相关的增值电信业务收入，同花顺最高，指南针次之，大智慧、益盟、麟 龙再次子且三家收入规模相当，东财、财富趋势较低； 财富趋势业绩贡献主要依靠行情交易系统，指南针、益盟、麟龙业绩贡献主要依靠金融 信息服务，四家业务结构相对单一，体量也相对较小。

金融信息服务业中我们最看好的公司是同花顺。相对市场，我们的以下观点或有以下几点与 众不同：

一、零售业务到底有没有前途？目前机构化趋势显著，机构业务前景广阔取得市场普遍认可， 然而同花顺基本盘是零售，远超同业的 3000 多万月活用户是公司最大依托。参考美股市场，若 零售客户交易占比最终降至 10%以下，零售市场是否会变得微不足道？对此，我们认为我国资 本市场零售业务仍然在增长状态，只是增速慢于专业机构。（报告来源：未来智库）

即便机构化如美国，个人（家庭）投 资者持股市值也整体呈稳步提升态势；若参考中国台湾，则可发现中国台湾个人投资者交易占比最近 十年一直维持在 60%左右。 同花顺的数据全面性、及时性、产品线丰富程度均远超同业，且金融资讯产品单价较低。我 们认为随着我国资本市场持续活跃，广大个人投资者金融资讯需求保持旺盛下，同花顺的增值电 信服务收入也可保持稳健增长。

二、金融信息服务是“红海”还是“蓝海”？随着指南针、财富趋势等公司上市，部分投资 者认为金融信息服务业门槛低、同质性强，竞争激烈。我们并不认同这一观点。 金融信息服务准入门槛有二：1）需取得电信管理机构的增值电信业务许可证，该许可证最 主要的要求是注册资本 1000 万元和技术人员 10 人以上；

2）取得各个证券交易所（上交所、深 交所、北交所、港交所、上期所、郑商所、大商所、中金所等）的资质认定，取得经营许可，并 从各个交易所取得股票、基金、债券、期货、期权等证券品种的一手行情交易数据及其他公开信 息。 第一条确实不高，但第二条，取得交易所认可并非易事。截至 2021 年 11 月末，取得沪深 交易所实时交易行情转发授权的公司仅 29 家。同时在上交所、上期所取得股票、期货、期权、 固收实时交易数据的公司仅 9 家。上市金融信息服务业公司中的指南针、益盟、麟龙并不在 9 家公司之列。

三、同花顺的成长性。今年以来，同花顺业绩增速落后于东财，市场普遍认为同花顺与金融 机构广泛合作的战略不如东财的直接收购券商牌照。我们认同这一观点，但我们认为轻资产模式， 高毛利、高 ROE 同样不失为很好的商业模式。未来公司业绩增长主要来自四方面：

1）增值电信服务：目前付费渗透率约 8.57%，仍低于互联网企业普遍的 10-20%的付费比 例区间，同时公司具备提价能力；

2）互联网已导流客户相当于公司月活用户的 5.47-10.94%，相当于总注册用户数的 0.36-0.71%，比例仍然较低；

3）公司已布局私募业务，以 iFind、智能交易系统、私募通平台等为私募客户提供一站式服 务。私募客户是介于散户和专业机构的群体，H121 末私募证券投资基金公司 8,918 家，AUM 5.39 万亿元，金融资讯需求旺盛，市场空间广阔；

4）金融产品销售，依托海量用户，乘上机构化东风。 整体而言，同花顺未来三年 ROE 预期保持 30%以上，业绩增速 20%以上。公司盈利能力 强，管理层及核心员工持股，重视股东权益，我们十分看好这家公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站