林园伊利股份(蒙泰高新)

“三聚氰胺事件”于2008年9月爆发后,我们于2008年11—12月建仓伊利股份,长期持有,直到2014年年初换到更好的标的五粮液,2015年股灾后又部分买回伊利股份持有至今。本节对投资伊利的过程进行复盘总结。

一、“三聚氰胺事件”始末

“三聚氰胺事件”是2008年爆发的一起严重的食品安全事故。2008年9月8日,甘肃岷县发现14名婴儿同时患有肾结石病,在这些婴儿食用的奶粉中被发现化工原料三聚氰胺。随后,包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的22个厂家69个批次产品中都检出三聚氰胺,事件迅速恶化。处于“三聚氰胺事件”风暴中心的是三鹿集团,最终企业破产,董事长被判无期徒刑。此次事件改变了国内乳制品行业格局。

二、为什么此时投资伊利

2008年年底投资伊利的原因在于:伊利股份在2008年年底遇到了“四重悲观”,包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观,但奶制品行业发展的大趋势并没有变化。严格监管反而会净化市场环境,大幅度提高龙头企业的市场份额。该事件中伊利股份本身并没有什么责任和过错,其优秀公司的本质并没有改变。

1.熊市整体的悲观

2008年11—12月,A股正处于2007年大牛市崩盘阶段,A股2007年创下6124点历史最高点后泡沫破灭,到2008年10月跌到1660点附近。2008年11—12月,指数在2000点以下徘徊。当时,轰轰烈烈的大牛市在一年之内快速崩盘的惨烈程度,让绝大部分投资者心有余悸,甚至陷入绝望。

2.对行业的悲观

“三聚氰胺事件”后,人们对国内乳企整个行业的信任度降至冰点。

3.对公司的悲观

伊利、蒙牛产品均被检测出三聚氰胺。2008年,伊利、蒙牛由于大量存货报废,不可避免陷入亏损。伊利2007年由于实施期权计划形成费用4.6亿元,造成净利润亏损2000万元。2008年未预期到的“三聚氰胺事件”使伊利继续亏损。连续两年亏损使得2009年伊利股份将注定被ST,公司面临退市风险。

4.对股价的悲观

“三聚氰胺事件”发生后,大量机构资金疯狂出逃,伊利2008年9月23日跌停,后面一个多月连续暴跌。在香港上市的蒙牛乳业遭十余家投行集体下调股价,其第二大机构股东摩根大通将目标价狂降至3.8港元,不足蒙牛乳业停牌前价格的两成。蒙牛乳业9月23日跌幅近60%收于7.95元。中金公司不但将蒙牛乳业、光明乳业、伊利股份的评级下调至“回避”,并且表示蒙牛乳业和伊利股份的1倍净资产价格可能是目前阶段可寻求的股价安全底线。伊利市值从2017年年底的近200亿元被快速打压至不到60亿元。2008年11—12月,伊利市值一直在70亿元附近徘徊。

牛奶是最古老的天然饮料之一,被誉为“白色血液”,对人体非常重要。国民对于牛奶制品的需求长期存在且必定增长,并且难以替代。国人的牛奶消费量和欧美、日韩等发达国家相比还有较大差距。

进口牛奶是否会完全替代国产牛奶呢?进口牛奶难以完全替代国产牛奶。政策层面,国家绝对不会允许关系国计民生的食品品类被外企垄断。牛奶行业一直被视为民族产业,截至2007年我国有735家规模以上乳企,1200万头奶牛,近百万的奶农,政府不可能让这个关系重大的产业跨掉。

只要我国的牛奶行业不会从根本上垮掉,现存的企业,尤其是伊利、蒙牛等龙头企业就不会出问题。伊利和蒙牛在这次事件中,只有个别批次个别产品被检验出轻微的三聚氰胺,属于比较轻微的问题。在2008年9月国家质检总局公布的对全国婴幼儿配方奶粉三聚氰胺含量检测结果中,三鹿被抽查的11个批次全部不合格,三聚氰胺最高含量高达2563毫克/千克。伊利儿童配方乳粉被抽查的35个批次中只有1个批次不合格,三聚氰胺最高含量只有12毫克/千克。蒙牛婴幼儿配方乳粉被抽查的28个批次中只有3个批次不合格,三聚氰胺最高含量只有68.2毫克/千克。此次三聚氰胺事件的始作俑者主要是不法奶站,伊利、蒙牛甚至三鹿,其实都是受害者。

短期内,伊利、蒙牛以及全行业的奶制品企业都会受到三聚氰胺的影响,但此次事件中幸存的龙头企业也会迎来很多利好。当时可以判断三鹿必定破产,因为此次事件激起巨大的社会反响和公众愤怒,作为舆论风暴中心的企业,三鹿一定要为自己的过失付出代价。三鹿破产后,其市场份额将被伊利、蒙牛等企业瓜分。此外,牛奶行业将迎来空前力度的监管,必然会淘汰大量中小乳企,市场份额向伊利、蒙牛等头部企业集中。

伊利遭遇的“三聚氰胺事件”,是一种无法预见的黑天鹅事件,这种情况对消费者和投资者心理层面影响非常大,但对企业业绩的影响一般是短期的,股价往往在短期内暴跌,留给投资者的窗口期非常短。所以,事件发生一个多月后,股价已经被打压到相当低的位置,我们就开始了建仓。

三、为什么投资伊利,而非其他乳企

我们当时认为,全国性品牌更有投资价值。全国性品牌市场空间更为广阔,规模效应显著,品牌知名度更高,相对于地方乳企有更强势的竞争优势。真正的全国性品牌只有伊利、蒙牛,光明和三元都是半地域性品牌。

至于伊利和蒙牛的差别,我们当时认为二者都可以投资,只是蒙牛在香港上市,投资起来不太便利,所以选择了伊利。其实,当时蒙牛的发展势头比伊利更好。1999年,牛根生是伊利的副总裁,与当时的董事长郑俊怀在战略上有分歧,于是和另外九名同事辞职创业,于1999年8月成立蒙牛。蒙牛营销手段高超(借助神舟五号、超级女声等),对市场非常敏锐,发展速度堪称奇迹,仅仅用八年时间,到2007年时,蒙牛的销售额超过了伊利。2007年伊利销售额是194亿元,蒙牛是213亿元。

但“三聚氰胺事件”后伊利与蒙牛的做法不同。牛奶行业属于快消品,经销商对其极为重要,谁掌握了经销商,谁就掌握了市场。“三聚氰胺事件”后,包括伊利、蒙牛在内的国内乳品行业都受到巨大影响,在事件发生前生产的乳品全部都要下架,拉回经销商仓库等待销毁处理。在经销商损失承担比例上,蒙牛向自己的经销商提出要共同承担责任,损失资金五五开,导致很多经销商损失巨大。伊利却选择全额承担损失,赢得了很多经销商的口碑。

四、行业发展的后续跟踪

2008年度,伊利大幅亏损近17亿元,其中受“三聚氰胺事件”影响造成存货报废88466.60万元,同时计提跌价准备23848.07万元。蒙牛由于经销商承担一半损失,2008年亏损了9.5亿元。2009年伊利如预期被ST。但从经营情况看,三聚氰胺事件只有短期影响,2009年一季度,伊利就实现了营收增长和扭亏为盈。2009年度,除了三元因为接盘三鹿部分破产资产处在整合阶段而有小幅亏损外,蒙牛、伊利、光明都已转亏为盈。在2009年,我国乳业已基本走出2008年三聚氰胺的阴影,市场的乳品消费意愿也全面回升。

后面几年,伊利和蒙牛的相对位置又发生了变化。到2009年国内乳品行业开始复苏,由于伊利树立了在经销商之间的良好形象,蒙牛的很多经销商倒戈到伊利。从2009年起,蒙牛的增速开始落后于伊利。2011年伊利的营收超过蒙牛,重回乳业第一。蒙牛又接连陷入食品安全事件。2009年2月2日,国家质检总局发出公函责令蒙牛特仑苏停加OMP。2011年12月24日,国家质检总局公布了对200种液体乳产品质量的抽查结果,发现蒙牛乳业(眉山)有限公司生产的一批次产品被检出致癌物质黄曲霉毒素M1超标140%。蒙牛2012年全年营业收入360.80亿元,同比下降3.5%;全年归属上市公司的净利润12.57亿元,较上一年的15.89亿元下滑了20.9%。2012年伊利营收420亿元,净利润17.36亿元,双方在营收上的差距拉大。

蒙牛的内部管理也发生了巨大变化。经历了三聚氰胺、特仑苏OMP事件的接连打击后,蒙牛财务状况吃紧并且面临被恶意收购的风险。2009年蒙牛引入国企中粮成为第一大股东。牛根生等蒙牛创始团队相继淡出,CEO多次变更。2013年后,蒙牛相继控股上游原奶企业现代牧业和奶粉企业雅士利,两者的亏损给蒙牛带来大额的商誉减值。2016年度,蒙牛亏损7.5亿元。2017年,蒙牛利润20亿元,伊利利润60亿元。蒙牛的利润和伊利的差距越来越大。蒙牛在资本市场的估值也只有伊利的一半。不过,蒙牛在液态奶市场依然实力很强,还没有被伊利拉开绝对差距。

比较之下,伊利一直在潘刚的领导之下,管理非常稳定,并且一直专注于内生增长,没有外延并购。得奶源者得天下。“三聚氰胺事件”之后,伊利加大对奶源的控制力度,独家拥有呼伦贝尔、锡林郭勒和新疆天山的三大黄金奶源基地,牢牢掌握了我国最优质的奶源,成为唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业。2016年,伊利在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座,规模化集约化的养殖在奶源供应比例达到100%,居行业首位。伊利建立全过程追溯系统,消费者可以根据伊利产品上的条形码详细追溯该产品的生产信息,比如产自哪个厂区、哪个车间,甚至是哪一批奶牛以及供应奶牛的饲料等相关数据。伊利为了让消费者全面了解企业生产的过程和细节而专门设立了透明化的监督平台。2008年伊利开通了国内食品行业的首个“数字化参观平台”,第一次“全面开放、全景直播、全程透明”地展示乳品生产。伊利推出“开放工厂”活动,让消费者参与进来,享受知情权和监督权。2008年以来,伊利从未发生过食品安全事件。

贝因美、三元等少数在“三聚氰胺事件”中独善其身的企业,后来的发展情况也很一般。贝因美连续多年业绩大幅下滑并亏损。三元多年利润原地踏步,2013年大幅亏损。可见,“三聚氰胺事件”对企业长期前景并没有决定性影响。

“三聚氰胺事件”对伊利、蒙牛液态奶等业务的影响是短期的,但对奶粉形成了长期的负面影响。事件发生前,三鹿等国产奶粉占据主流。事件发生后,国产奶粉从此一蹶不振,国内奶粉市场被外国品牌占据大部分份额。实际上,三聚氰胺之后,国内奶粉在品质上和国外已经没有很大差距,甚至标准高于国外。但历次毒奶粉事件造成的严重后果已经让国人对国产奶粉失去信心。和液态奶不同,婴幼儿配方奶粉绝对容不得一丝风险。所以,国产奶粉重新占据主流需要很长的时间,这也是国产奶粉的悲哀。

对伊利未来的展望

在牛奶行业,伊利拥有最宽的护城河,包括巨大的规模优势、深入到全国各地的渠道以及规模巨大的营销费用。牛奶行业的创新产品不是护城河,即使光明率先推出莫斯利安这样受欢迎的产品,伊利也很快实现超越。目前乳品行业还是伊利、蒙牛的双寡头格局,但乳品行业产品还是相对同质化,选择伊利还是蒙牛、光明的产品没有太大差别,伊利在可见的未来还需要庞大的营销费用。伊利和茅台这样的白酒龙头相比,生意属性差别较大。作为龙头企业,伊利并没有茅台那种强势的定价权,更多地依赖产品结构升级来提价。好处是,伊利的牛奶还是一个健康的品类,不会像方便面、火腿肠等不健康的品类逐渐衰退。但我国牛奶行业总体上渗透率和人均消费量已经比较高,伊利未来的成长不会有很高速度了。伊利近年来试图进行一些外延收购,同时推出一些跨界的新产品,如植物蛋白饮料、功能饮料,这些体量还比较小,能否成功还需要观察。伊利仍然是一家非常优秀的企业,但对其未来增长不宜预期过高。

五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验

其实A股里很多的白马股、长牛股,多少年前就众人皆知。很多人也多多少少买过,但是真正从这些白马股、长牛股上赚取了大量绝对回报的人是很少的。原因无非还是那几条:怕继续跌不敢下手买,看见已经涨了怕回调不敢买,涨了心慌天天都想卖,涨了跌下来要卖,跌了涨回去也要卖,嫌涨得慢等不了还是要卖,躲回调做波段给做飞了,遇到鬼故事又给吓出来……这几条原因,其实可以归结为两条——一是对公司价值没有建立足够的信心。二是对市场波动没有形成正确的认识。

那么,长期持有一家公司的股票是一种怎样的体验呢?

1.买入的时候,要有充分的安全边际

我们的买入,是建立在风险已经完全释放甚至过度释放的位置。即使估值短期进一步下滑,我们也很难遭受毁灭性的打击。如果我们判断正确,那么我们未来的盈利就很可观了。

2.忘掉买入价

在买完以后,买入价就没有什么意义了。股价已经相对于买入价涨了多少从来都不应该是卖出的理由。也许股价已经相对于我们的买入价翻了一倍,但是这个时候相比我们当初的买入点可能反而是更好的一个买入点。

3.不要有预期收益

不要有预期收益就是说对股票能在未来哪个时间能涨到多少是完全不知道的。买入的逻辑是随着企业经营的画卷逐步展开而得到印证。只要买入逻辑在经营和财报上都取得了印证,那么我们就可以安坐下来,继续观察事情下一步的发展。

4.动态检视

对企业价值的评估不是一劳永逸的事情。随着时间的推移,企业面临的市场环境、内部的经营管理也在发生持续的变化。我们要不断衡量企业的内在价值,不断衡量当前股价与企业当前内在价值的关系,而不是与我们买入价的关系。“三聚氰胺事件”发生后的几年,牛奶行业的格局和各家企业的发展态势甚至命运都发生了很大的变化。

5.没有确定性的东西,不必提前忧虑和事后后悔

新的黑天鹅事件、事后也找不出任何理由的市场大幅波动,都有可能会在持股期间发生。遇到这种情况的时候,一些人都会后悔,“早知道我就先卖了”。可是另外一个问题是:“我有可能预测到吗?”答案通常是没有可能。既然没有可能,就坦然接受它好了,把它当成投资的一部分。我们需要做的是分清这是市场波动还是公司出了问题。公司出的问题会不会对公司带来实质性的影响。

2011年6月12日,伊利原董事长助理张三林在网上贴出一封名为《内幕惨不忍睹:伊利被这样掏空掏尽》的实名举报信,称潘刚及其亲属从伊利集团骗取资金达2000多万元,牟取暴利1000多万元,等等。举报信造成伊利股价跌停。最终,张三林实名举报无果。2017年,又有媒体造谣潘刚失联。这些事件对伊利经营的影响都可以忽略。

6.正确面对长期盘整甚至回撤

长期盘整和回撤,特别是大幅度回撤,都不会是一件让人愉快的事情。但是仅仅因为不愿意参加盘整只想抓“主升浪”,因为预测市值要回撤或者因为已经回撤而卖出股票,都不是明智的选择。在很多情况下,盘整和回撤仅仅是上涨的一个不可或缺的组成部分。很多优秀公司股票的走势已经证明,大部分时候股价都是在盘整甚至下跌。股价向内在价值回归的主要升幅都是在比较短的时间内完成的。但是为了百分之百抓住这些主要升幅,我们最靠谱的办法是全程在场等待,虽然笨但足够有效。我们持有伊利的过程中遇到过两次股价近腰斩地回撤,但这并不能影响什么。

长期持有一家公司的股票其实一点儿都不波澜壮阔,一点儿也不心惊肉跳。它只是持续地做正确的决策之后的一个慢慢呈现的、自然的结果。

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